PENDAHULUAN
Kontrak futures dan kontrak forward seperti halnya opsi, merupakan kontrak untuk membeli atau menjual surat berharga tertentu pada sautu waktu di masa depan. Perbedaan utama antara kontrak futures dengan forward dengan kontrak opsi adalah bahwa pemilik opsi tidak diharuskan untuk membeli atau menjual surat berharga yang dimaksud, dan tidak akan bertransaksi apabila tidak menguntungkan. Sebaliknya, kontrak futures maupun forward mewajibkan dilakukannya transaksi sesuai dengan kesepakatan bersama.
Kontrak forward bukanlah investasi dalam artian dana yang dikeluarkan mendapatkan sebuah aset. Kontrak ini hanya merupakan komitmen saat ini untuk bertransaksi di masa depan. Meskipun demikian, kontrak forward merupakan sarana yang kuat sebagai lindung nilai investasi lainnya dan umumnya dapat memodifikasi karakteristik portofolio.
Pasar forward untuk penyerahan berbagai komoditas di masa depan telah berlangsung paling tidak sejak zaman Yunani kuno. Namun pasar futures yang terorganisasi merupakan perkembangan yang relatif modern, dimulai sejak abad ke-19. Pasar futures menggantikan kontrak forward informal di dengan surat berharga yang sangat terstandarisasi dan diperdagangkan di bursa.
Kontrak Futures
Untuk melihat bagaimana mekanisme serta manfaat futures dan forward, bayangkan masalah diversifikasi portofolio yang dihadapi oleh seorang petani yang hanya menanam satu jenis tanaman, misalnya gandum. Seluruh pendapatannya sangat tergantung pada harga gandum yang sangat fluktuatif. Petani tersebut tidak dapat dengan mudah mendiversifikasi asetnya karena seluruh kekayaannya sudah jelas terikat pada lahannya.
Pengolah gandum atau perusahaan penggilingan tepung juga menghadapi masalah portofolio yang merupakan kebalikan dari masalah si petani. Ia menghadapi ketidakpastian laba karena ketidakpastian harga gandum di masa depan.
Kedua belah pihak sebenarnya dapat mengurangi sumber risiko tersebut jika mereka melakukan kontrak forward (forward contract) yang mengharuskan petani untuk mengirimkan gandumnya pada saat panen sesuai dengan harga yang disepakati dari sekarang, tanpa memperhatikan harga pasar pada saat panen nanti. Tidak ada uang yang diserahkan saat ini. Kontrak forward merupakan penjualan yang penyerahan barangnya ditangguhkan dengan harga jual yang disepakati sekarang. Hal yang diperlukan hanyalah kesediaan kedua belah pihak untuk mengunci harga yang akan dibayarkan atau diterima pada saat barang diserahkan. Kontrak tersebut melindungi setiap pihak dari fluktuasi harga di masa depan.
Pasar futures menformalkan dan menstandarkan kontrak forward. Pembeli dan penjual berdagang di bursa berjangka terpusat. Bursa tersebut menstandarisasi jenis-jenis kontrak yang diperdagangkan: besarnya kontrak, jenis komoditas yang dapat diterima, tanggal penyerahan kontrak, dan sebagainya. Standarisasi memang menghilangkan fleksiblitas dalam kontrak forward, namun memberikan keuntungan likuiditas karena banyak pedagang akan berfokus pada beberapa kontrak yang sama. Kontrak futures juga berbeda dengan kontrak forward karena mensyaratkan penyelesaian harian atas laba atau rugi kontra. Dalam kontrak forward, tidak ada uang yang berpindah tangan hingga tanggal penyerahan.
Pasar yang terpusat, standarisasi kontrak, dan besarnya perdagangan di setiap kontrak memudahkan posisi berjangka melikudasi posisinya melalui broker daripada melakukan negosiasi ulang secara pribadi dengan pihak lain mengenai kontrak tersebut. Pemeriksaan kredibilitas pihak lain yang mahal tidak perlu dilakukan karena bursa menjamin kinerja masing-masing pihak terhadap kontrak tersebut. Sebaliknya, setiap pedagang menempatkan sejumlah deposit, yang disebut margin, untuk menjamin kinerja kontrak.
Dasar-Dasar Kontrak Futures
Kontrak futures menghendaki penyerahan komoditas pada tanggal tertentu, dengan harga yang telah disepakati bersama, disebut harga futures (futures price), yang akan dibayarkan pada saat jatuh tempo kontrak. Kontrak tersebut menyebutkan syarat-syarat tertentu atas komoditas yang diperdagangkan. Untuk komoditas pertanian, bursa menetapkan kualitas-kualitas tertentu (yaitu, gandum musim dingin No. 2 atau gandum merah lunak No. 1). Tempat atau aturan penyerahan komoditas juga ditentukan. Penyerahan komoditas pertanian dilakukan melalui transfer tanda terima gudang yang diterbitkan oleh gudang yang ditunjuk. Dalam hal futures keuangan, penyerahan dapat dilakukan melalui transfer antarbank; dalam hal futures indeks, penyerahan dapat dilakukan melalui prosedur penyelesaian tunai seperti opsi indeks. (Meskipun secara teknis kontrak futures menghendaki penyerahan aset, jarang sekali terjadi penyerahan. Sebaliknya, pihak-pihak yang terlibat dalam kontrak lebih sering menutup posisinya sebelum jatuh tempo kontrak, lalu menerima laba atau rugi secara tunai.)
Karena bursa berjangka menentukan seluruh klausul kontrak, para pedagang hanya perlu menawarkan harga futures. Pedagang yang mengambil posisi beli (long position) memiliki komtimen untuk membeli komoditas pada tanggal penyerahan. Pedagang yang mengambil posisi jual (short position) memiliki komitmen untuk menyerahkan komoditas pada tanggal jatuh tempo kontrak. Pedagang di posisi long dikatakan “membeli” kontrak; sedangkan di sisi short dikatakan “menjual” kontrak. Istilah beli dan jual hanya kiasan, karena kontrak tidak dibeli dan dijual dalam arti sebenarnya seperti halnya saham atau obligasi; ini merupakan kesepakatan yang dilakukan antarpihak. Pada waktu kontrak dilakukan, tidak ada uang yang berpindah tangan.
Ringkasnya, pada saat jatuh tempo:
Laba untuk posisi long = Harga tunai pada saat jatuh tempo – harga futures awal
Laba untuk posisi short = Harga futures awal – Harga tunai saat jatuh tempo
di mana harga tunai (sport price) adalah harga pasar komoditas yang sebenarnya pada waktu penyerahan.
Kontrak futures merupakan permainan berjumlah nol (zero-sum game) yaitu kerugian dan keuntungan bagi semua posisi berjumlah nol. Setiap posisi long diimbangi dengan posisi short. Laba total untuk perdagangan futures, dengan menjumlahkan seluruh investor, juga harus berjumlah nol, sebagaimana eksposur bersih terhadap perubahan harga komoditas. Dengan alasan ini, pembentukan pasar berjangka komoditas hendaknya tidak akan berpengaruh terhadap harga di pasar tunai (sport market) untuk komoditas tertentu.
Kontrak-Kontrak yang Berlaku
Kontrak futures dan forward memperdagangkan berbagai macam barang dalam empat kategori besar: komoditi pertanian, logam dan bahan tambang (termasuk komoditas energi), mata uang asing, dan futures keuangan (surat berharga pendapatan tetap dan indeks pasar saham). Inovasi di futures keuangan telah berjalan dengan cepat dan masih berlangsung terus-menerus.
Di luar pasar berjangka, sebuah jaringan kerja yang sangat maju antara bank-bank dan pialang telah membentuk pasar forward untuk valuta asing. Pasar forward ini bukan merupakan bursa formal dalam arti bahwa bursa tersebut menentukan klausul kontrak yang diperdagangkan. Sebaliknya, partisipasan kontrak forward bisa bernegosiasi untuk menyerahkan sejumlah barang, sementara pada kontrak futures resmi, ukuran kontrak dan tanggal penyeraan ditentukan oleh bursa. Di kontrak forward, bank dan pialang bisa dengan mudah menegosiasikan kontrak bagi klien mereka (atau dirinya sendiri) sesuai kebutuhan.
MEKANISME PERDAGANGAN DI PASAR BERJANGKA
Lembaga Kliring dan Minat Terbuka
Mekanisme perdagangang kontrak futures lebih rumit daripada transaksi saham biasa. Jika ingin melaukan pembelian saham, pialang Anda bertindak sebagai perantara sehingga Anda bisa membeli saham dari atau menjual saham kepada pihak lain melalui bursa saham. Akan tetapi, di perdagangan futures, lembaga kliring memainkan peran yang lebih aktif.
Ketika investor menghubungi pialang untuk membentuk posisi berjangka, lembaga pialang menghubungkan perintah tersebut ke pedagang di lantai bursa berjangka. Berbeda dari perdagangan saham, yang melibatkan spesialis maupun pembentuk pasar di setiap surat berharga, mayoritas futures yang diperdagangkan di Amerika Serikat biasanya terjadi di antara pedagang lantai bursa di “trading pit” untuk setiap kontrak. Para pedagang menggunakan suara atau isyarat tangan untuk menyatakan keinginan beli atau jual. Sekali seorang pedagang bersedia mengambil posisi berkebalikan dari perdagangan yang ditawarkan, maka perdagangan tersebut dicatat dan investor diberitahu. Akan tetapi, sistem “teriakan terbuka” ini kemudian membuka peluang ke arah perdagangan elektronik. Sekitar separuh perdagangan di Chicago Board of Trade, saat ini dilaksanakan secara elektronik d
an perdagangan elektronik sudah menjadi kebiasaan di Eropa.
Di titik ini, sebagaimana kontrak opsi, lembaga kliring (clearinghouse) mengambil posisi. Daripada membiarkan pedagang long dan short memiliki kontrak satu sama lain, lembaga kliring menjadi penjual kontrak bagi posisi long dan pembeli kontrak bagi posisi short. Lembaga kliring diwajibkan untuk menyerahkan komoditas pada posisi long dan membayar penyerahan komoditas pada posisi short; akibatnya, posisi lembaga kliring berjumlah nol. Aturan ini membuat lembaga kliring menjadi rekan perdagangan dari setiap pedagang, baik long maupun short. Lembaga kliring, yang wajib melaksanakan posisi setiap kontraknya, merupakan satu-satunya pihak yang dapat dirugikan oleh pedagang yang melalaikan kewajiban kontrak futures. Mekanisme ini diperlukan karena kontrak futures menghendaki kinerja masa depan, yang tidak dapat dengan mudah dijamin seperti transaksi saham.
Tanpa lembaga kliring, pedagang di posisi long diwajibkan untuk membayar harga futures kepada pedagang di posisi short, dan pedagang di posisi short diwajibkan untuk menyerahkan komoditas. Dengan lembaga kliring menjadi perantara maka lembaga itu bertindak sebagai rekan perdagangan bagi setiap posisi kontrak. Posisi lembaga kliring adalah netral karena mengambil posisi long dan short untuk setiap transaksi.
Lembaga kliring mempermudah pedagang yang ingin melikuidasi posisinya. Jika investor saat ini di posisi long dalam sebuah kontrak dan ingin membalik posisinya, investor tersebut hanya perlu memerintahkan pialang untuk mengadakan kontrak di posisi short untuk menutup posisinya. Ini disebut membalik perdagangan (reversing trade). Bursa akan menggabungkan posisi long dan short tersebut, sehingga menghasilkan posisi nol. Posisi nol investor dengan lembaga kliring perlu dipenuhi pada saat jatuh tempo, baik posisi long awal maupun posisi short pembalikan.
Minat terbuka (open interest) atas suatu kontrak adalah jumlah kontrak yang beredar. (Posisi long dan short tidak dihitung secara terpisah, artinya bahwa minat terbuka dapat didefenisikan sebagai jumlah kontrak long ataupun short yang beredar.) Posisi lembaga kliring berjumlah nol, sehingga tidak dimasukkan dalam perhitungan minat terbuka. Jika kontrak mulai diperdagangkan, minat terbuka sama dengan nol. Sejalan dengan waktu, minat terbuka meningkat secara progresif karena lebih banyak kontrak yang terjadi. Akan tetapi, hampir semua pedagang melikuidasi posisinya sebelum tanggal jatuh tempo kontrak.
Alih-alih mengambil atau melakukan penyerahan komoditas, sebenarnya seluruh partisipan pasar membalik perdagangan untuk membatalkan posisi awalnya, sehingga merealisasikan laba atau rugi atas kontrak tersebut. Kemudian, penyerahan dan pembelian komoditas yang sebenarnya, dilakukan melalui rantai suplai biasa, umumnya melalui tanda terima gudang. Bagian kontrak yang menghasilkan penyerahan yang sebenarnya, diperkirakan berkisar kurang dari 1% hingga 3%, tergantung komoditas dan aktivitas dalam kontraknya.
Marking to Market dan Rekening Margin
Para pedagang semata-mata bertaruh atas harga futures tersebut. Total laba atau rugi yang direalisasi pedagang di posisi long yang membeli kontrak di waktu 0 dan menutupnya, atau membaliknya, pada waktu t adalah perubahan harga futures selama periode tersebut, Ft – F0. Sebaliknya, pedagang di posisi short memperoleh F0 – Ft.
Proses di mana laba atau rugi diakui pedagang disebut marking to market (penyesuaian terhadap pasar). Pada eksekuis awal suatu perdagangan, setiap pedagang membuat rekening margin. Margin tersebut merupakan rekening surat berharga yang terdiri atas kas atau setara kas, seperti surat utang jangka pendek pemerintah (T-bills), yang dapat menjamin bahwa pedagang mampu memenuhi kewajiban kontrak futures. Karena kedua belah pihak kontrak futures tereskpos kerugian, keduanya harus menyetorkan margin. Margin untuk jagung, misalnya, adalah 10%.
Di Amerika Serikat, margin awal bisa dipenuhi dengan menyetorkan surat berharga berpendapatan bunga sehingga persyaratannya tidak memaksa biaya peluang yang besar bagi pedagang. Margin awal biasanya ditentukan antara 5% sampai 15% dari total nilai kontrak. Kontrak yang diterbitkan atas aset dengan harga yang lebih berfluktuasi akan meminta margin yang lebih tinggi.
Pada suatu hari di mana kontrak futures diperdagangkan, harga futures bisa naik atau turun. Daripada pedagang menunggu hingga tanggal jatuh tempo untuk merealisasikan seluruh keuntungan atau kerugian, lembaga kliring meminta seluruh posisi mengakui laba secara harian.
Penyelesaian harian tersebut disebut penyesuaian terhadap pasar (marking to market). Ini berarti tanggal jatuh tempo kontrak tidak mempengaruhi realisasi laba atau rugi. Marking to market memastikan bahwa, saat harga berubah, hasilnya akan segera diakui di rekening pedagang.
Jika seorang pedagang mengakui kerugian terus-menerus dari marking to market harian, rekening margin bisa turun di bawah nilai kritis yang disebut margin pemeliharaan (maintenance margin). Sekali saja nilai rekening tersebut turun di bawah nilai ini, pedagang menerima margin call. Dana baru harus ditransfer ke rekening margin, atau pialang akan menutup posisi pedagang untuk memenuhi margin yang diharuskan bagi posisi tersebut. Prosedur ini melindungi posisi lembaga kliring. Posisi ditutup sebelum rekening marginnya habis – kerugian pedagang ditutup, dan lembaga kliring tidak terpengaruh.
Marking to market merupakan cara utama yang membedakan kontrak futures dan kontrak forward, selain standarisasi kontrak. Futures menggunakan pembayaran (atau penerimaan) secara langsung. Sedangkan kontrak forward dimiliki hingga jatuh tempo, dan tidak ada dana yang ditransfer hingga tanggal tersebut, meskipun kontrak bisa diperdagangkan.
Penting untuk dicatat bahwa harga futures pada tanggal penyerahan akan sama dengan harga tunai komoditas pada tanggal tersebut. Karena saat kontrak jatuh tempo menghendaki penyerahan dengan segera, harga futures pada hari itu harus sama dengan harga tunai – biaya komoditas dari dua sumber yang bersaing disamakan di pasar yang bersaing. Investor bisa memperoleh penyerahan komoditas dengan membeli secara langsung di pasar tunai atau mengadakan kontrak futures dengan posisi long.
Komoditas yang tersedia dari dua sumber (pasar tunai dan pasar berjangka) harus diberi harga yang sama, atua jika tidak para investor akan membeli besar-besaran dari sumber yang termurah untuk dijual di pasar yang harganya tinggi. Aktivitas arbitrase seperti itu akan terus ada tanpa penyesuian harga untuk menghilangkan peluang arbitrase. Oleh karena itu harga futures dan harga tunai harus sama pada saat jatuh tempo. Ini disebut dengan properti konvergensi (convergence property).
Bagi seorang investor yang sekarang membentuk posisi long dalam sebuah kontrak (waktu 0) dan memegang posisi tersebut hingga jatuh tempo (waktu T), jumlah seluruh penyelesaian harian akan sama dengan FT – F0, di mana FT menunjukkan harga futures pada saat jatuh tempo kontrak. Akan tetapi, dikarenakan konvergensi, harga futures, FT, pada saat jatuh tempo sama dengan harga tunai, PT, sehngga total laba futures bisa dinyatakan sebagai PT – F0. Jadi, kita melihat bahwa laba atas kontrak futures yang dimiliki hingga jatuh tempo sangat mengikuti perubahan nilai aset yang mendasarinya.
Penyerahan tunai dan Penyerahan Aktual
Sebagian besar kontrak futures menghendaki penyerahan komoditas aktual seperti gandum dan sejumlah mata uang asing tertentu jika kontrak tersebut tidak dibalik sebelum jatuh tempo. Untuk komoditas pertanian, di mana kualitasnya bisa bervariasi, bursa telah menetapkan standar-standar kualitas sebagai bagian dari kontrak futures. Pada beberapa kasus, kontrak mungkin diselesaikan dengan kualitas barang yang lebih tinggi ata lebih rendah. Dalam hal ini, digunakan premi atau diskon atas komoditas yang diserahkan untuk menyesuaikan perbedaan kualitas tersebut.
Beberapa kontrak futures menghendaki penyerahan tunai (cash delivery). Misalnya, kontrak futures indeks saham di mana aset yang mendasarinya adalah indeks seperti Standard & Poor’s 500 atau Indeks Bursa Efek Saham New York. Penyerahan berupa setiap saham dalam indeks tersebut jelas tidak praktis. Oleh karena itu, kontrak tersebut meminta “penyerahan” tunai dengan jumlah yang sama dengan indeks yang diperoleh pada tanggal jatuh tempo kontrak. Jumlah seluruh penyelesaian harian dari marking to market menghasilkan posisi long yang merealisasikan total laba atau rugi sebesar ST – F0, di mana ST adalah nilai indeks saham pada tanggal jatuh tempo T dan F0 adalah harga awal futures. Penyerahan tunai hampir meniru penyerahan aktual, kecuali nilai tunai aset, bukan aset itu sendiri, diserahkan oleh posisi short sebagai ganti harga futures.
Regulasi
Pasar berjangka di Amerika Serikat diatur oleh Commodities Futures Trading Commission (CFTC), sebuah agen federal. CFTC menetapkan ketentuan modal bagi perusahaan bursa berjangka, mengesahkan perdagangan kontrak baru, dan mengawasi pemeliharaan catatan perdagangan harian.
Perpajakan
Dikarenakan prosedur mark-to-market, investor tidak memiliki kontrol atas pajak pada tahun laba atau rugi direalisasikan. Sebaliknya, perubahan harga direalisasi secara berangsur-angsur, masing-masing dengan penyelesaian harian. Oleh karena itu, pajak dibayarkan pada akhir tahun atas akumulasi laba atau rugi tanpa memperhatikan apakah posisi tersebut telah ditutup.
STRATEGI PASAR BERJANGKA
Lindung Nilai dan Spekulasi
Lindung nilai (hedging) dan spekulasi merupakan penggunaan dua kutup pasar berjangka. Seorang spekulan menggunakan kontrak futures untuk mengambil keuntungan dari pergerakan harga futures, sedangkan seorang pelaku lindung nilai (hedger) menggunakan sebagai proteksi atas pergerakan harga.
Jika spekulan yakin bahwa harga akan naik, maka ia mengambil posisi long dengan harapan akan memperoleh laba. Sebaliknya, ia mengeksploitasi penurunan harga dengan mengambil posisi short.
Long hedge merupakan analog short hedge bagi pembeli aset. Sebagai contoh, anggaplah manajer dana pensiun mengantisipasi arus kas masuk dalam 2 bulan akan diinvestasikan dalam surat berharga berpendapatan tetap. Manajer tersebut memandang bahwa obligasi pemerintah saat ini memiliki harga yang sangat menarik dan ingin mengunci harga sekarang dan imbal hasil hingga investasi tersebut benar-benar dapat dilakukan dalam 2 bulan. Manajer tersebut dapat mengunci biaya pembelian efektif dengan mengadakan kontrak di sisi long, yang mewajibkan melakukan pembelian pada harga futures sekarang.
Lindung nilai futures yang pasti untuk beberapa barang tidak mungkin dilakukan karena kontrak futures yang diperlakukan tidak diperdagangkan. Sebagai contoh, seorang manajer portofolio ingin melakukan lindung nilai atas portfolio yang terdiversifikasi dan dikelola secara aktif untuk suatu periode waktu. Akan tetapi, kontrak futures yang diperdagangkan hanyalah atas portofolio terindeks. Meskipun demikian, karena imbal hasil atas portofolio terdiversifikasi akan memiliki korelasi yang tinggi dengan imbal hasil atas portfolio terindeks, lindung nilai yang efektif bisa dibentuk dengan menjual kontrak futures indeks. Lindung nilai suatu posisi dengan menggunakan kontrak futures dari aset lain disebut dengan lindung nilai lintas surat berharga (cross-hedging).
Kontrak futures bisa digunakan sebagai lindung nilai portofolio umu. Bodie dan Rosansky menemukan bahwa imbal hasil kontrak futures komoditas memang memiliki korelasi negatif dengan pasar saham. Oleh karena itu, investor mungkin menambahkan kontrak futures portofolio yang terdiversifikasi ke portofolio saham yang terdiversifikasi untuk menurunkan standar deviasi tingkat imbal hasil secara keseluruhan.
Kontrak futures komoditas juga merupakan lindung nilai atas inflasi. Ketika harga komoditas meningkat karena inflasi yang tidak terantisipasi, imbal hasil kontrak futures posisi long akan meningkat karena kontrak tersebut menghendaki penyerahan barang dengan harga yang disepakati sebelum tingkat inflasi yang tinggi menjadi kenyataan.
Risiko Basis dan Lindung Nilai
Basis merupakan selisih antara harga futures dengan harga tunai (spot price). Pada tanggal jatuh tempo, basis harus bernilai nol: properti konvergensi menyatakan bahwa FT – PT = 0. Akan tetapi, sebelum jatuh tempo, harga futures untuk penyerahan kemudian bisa sangat berbeda degnan harga tunai sekarang.
Kita bahas kasus pelaku lindung nilai dengan posisi short yang memiliki sebuah aset dan posisi short untuk menyerahkan aset tersebut di masa depan. Jika aset dan kontrak futures tersebut dimiliki hingga jatuh tempo, pelaku lindung nilai tidak memiliki risiko, karena nilai akhir portofolio pada tanggal jatuh tempo ditentukan melalui harga futures sekarang. Risiko dihilangkan karena harga futures dan harga tunai pada saat jatuh tempo kontrak harus sama: Laba dan rugi kontrak futures dan posisi komoditas benar-benar akan terhapuskan. Akan tetapi, jika kontrak dan aset dilikuidasi lebih awa, sebelum jatuh tempo kontrak, pelaku lindung nilai memiliki risiko basis (basis risk), karena harga futures dan harga tunai bergerak tidak menentu di seluruh waktu sebelum tanggal jatuh tempo. Dalam hal ini, laba dan rugi atas kontrak dan aset tersebut tidak perlu benar-benar saling menghilangkan.
Beberapa spekulan mencoba mengambil laba dari pergerakan basis tersebut. Pada hakikatnya, daripada bertaruh atas arah harga futures atau harga tunai, mereka bertaruh atas perubahan selisih antara kedua harga tersebut. Posisi long spot – short futures akan menguntungkan jika basisnya sempit.
Berspekulasi terhadap Basis
Anggaplah bahwa seorang investor yang memiliki 100 ons emas mengadakan kontrak futures dengan posisi short dan hari ini ia menjual seharga $291 per ons dengan harga futures untuk penyerahan Juli adalah $ 296 per ons. Oleh karena itu, basis saat ini adalah $ 5. Besok, harga tunainya bisa naik menjadi $ 294, sementara harga futures meningkat menjadi $ 298,50, sehingga basisnya menyempit menjadi $ 4,5. Investor memperoleh laba sebesar $ 3 per ons atas kepemilikan emasnya, tetapi mengalami kerugian sebesar $ 2,50 per ons atas kontrak futures posisi short-nya. Laba bersih adalah sebesar penurunan basis, atau $ 0,50 per ons.
Sebuah strategi terkait adalah posisi spread kalender (calendar spread), di mana investor mengambil posisi long pada kontrak futures dari suatu jatuh tempo dan posisi short pada kontrak futures atas komoditas yang sama, tetapi dengan jatuh tempo yang berbeda. Laba diakui di muka jika selisih harga futures antara kedua kontrak berubah ke arah yang diharapkan, yaitu jika harga futures pada kontrak futures posisi long meningkat lebih besar (atau turun lebih rendah) dari harga futures pada kontrak futures posisi short.
Berspekulasi terhadap Spread
Perhatikan seorang investor yang memiliki kontrak futures posisi long dengan jatuh tempo September dan kontrak futures posisi short dengan jatuh tempo Juni. Jika harga futures kontrak September meningkat sebesar 5 sen sementara harga futures kontrak Juni meningkat sebesar 4 sen, laba bersihnya adalah 5 sen – 4 sen, atau 1 sen. Seperti halnya strategi basis, posisi spread bertujuan mengeksploitasi pergerakan struktur harga relatif, bukan untuk mendapatkan laba dari pergerakan tingkat harga umum.
PENETAPAN HARGA FUTURES
Teorema Paritas Spot-Futures
Kita telah melihat bahwa kontrak futures dapat digunakan untuk melakukan lindung nilai atas perubahan nilai aset yang mendasarinya. Jika lindung nilai tersebut sempurna, yang berarti bahwa portfolio aset dan kontrak futures tidak mengandung risiko, maka posisi yang dilindung nilai harus mebmerikan tingkat imbal hasil yang sama dengan tigkat imbal hasil investasi bebas risiko lainnya. Sebaliknya, terdapat peluang arbitrase yang akan dimanfaatkan investor hingga harga kembali ke titik keseimbangan. Pemahaman ini dapat digunakan untuk memperoleh hubungan teoritis antara harga futures dengan harga aset yang mendasarinya.
Secara umum, total investasi sebesar S0, yaitu harga saham sekarang, akan tumbuh menjadi sebesar F0 + D, di mana D adalah pembayaran dividen atas portofolio tersebut. Jadi, tingkat imbal hasilnya adalah:
Tingkat imbal hasil atas portofolio saham yang dilindung nilai dengan sempurna =
Pada dasarnya, imbal hasil ini tidak terlalu berisiko. Kita mengetahui F0 pada awal periode ketika mengadakan kontrak futures. Meskipun pembayaran dividen tidak terlalu berisiko, ini sangat dapat diprediksi dalam jangka pendek, khususnya untuk portofolio terdiverfisikasi. Setiap ketidakpastiaan sangatlah kecil dibandingkan ketidakpastian harga saham.
Dengan demikian, 5% harus menjadi tingkat imbal hasil atas investasi yang tidak terlalu berisiko. Jika tidak, maka investor akan menghadapi dua strategi bebas risiko dengan tingat imbal hasil yang berbeda, sebuah situasi yang tidak akan bertahan lama. Jadi, kita simpulkan bahwa:
Jika diatur ulang, maka kita hitung bahwa harga futures adalah sebesar
F0 = S0 ( 1 + rf ) – D = S0 ( 1 + rf – d)
di mana d adalah imbal hasil dividen atas portofolio saham, yang didefenisikan sebagai D/S0. Hasil ini disebut sebagai teorema paritas spot-futures (spot-futures parity theorem). Teorema ini memberikan hubungan normal, atau benar secara teoritis, antara harga spot dan harga futures. Setiap penyimpangan dari paritas ini akan meningkatkan peluang arbitrase bebas risiko.
Arbitrase Pasar Berjangka
Jika hubungan paritas terganggu, strategi untuk mengeksploitasi kesalahan harga mengakibatkan tindakan arbitrase yang menguntungkan yaitu laba tanpa risiko yang tidak memerlukan investasi awal bersih. Jika ada peluang seperti itu, seluruh partisipan pasar akan berdesakan untuk memanfaatkan keuntungan ini. Hasilnya akan menyebabkan harga saham akan ditawarkan tinggi, dan/atau harga futures yang ditawarkan akan turun. Analisis yang sama diterapkan bagi kemungkinan jika F0 kurang dari harga futures seharusnya. Dalam hal ini, Anda sekedar membalik strategi di atas untuk memperoleh laba yang tidak berisiko. Oleh karena itu, kita simpulkan bahwa pada pasar yang berfungsi dengan baik di mana peluang arbitrase akan dihilangkan oleh persaingan, F0 = S0 (1 + rf) – D.
Strategi arbitrase tersebut dapat disajikan secara umum sebagai berikut:
Arus kas awal adalah nol melalui mekanisme: uang yang diperlukan untuk membeli saham di Langkah 1 dipinjam di Langkah 2, sedangkan posisi kontrak futures di Langkah 3, yang digunakan untuk melakukan lindung nilai atas posisi saham, tidak memerlukan pengeluaran awal. Kemudian, total arus kas strategi tersebut pada akhir tahun tidak terlalu berisiko karena hanya memasukkan hal-hal yang sudah diketahui ketika kontrak diadakan. Jika arus kas akhir tidak sebesar nol, seluruh investor akan mencoba mendapatkan kas dari peluang arbitrase. Harga akhir akan berubah sampai arus kas pada akhir tahun sama dengan nol, di mana F0 akan sama dengan S0 (1 + rf) – D.
Hubungan paritas juga disebut sebagai hubungan biaya kepemilikan (cost-of-carry relationship) karena menyatakan bahwa harga futures ditentukan melalui biaya pembelian relatif suatu saham dengan penyerahan kemudian di pasar berjangka versus membelinya di pasar tunai dengan penyerahan segera serta “memilikinya” sebagai persediaan. Jika membeli saham sekarang, Anda mengikat dana Anda dan menanggung biaya nilai waktu dari uang sebesar rf per periode. Di sisi lain, Anda menerima pembayaran dividen dengan imbal hasil sekarang sebesar d. Oleh karena itu, keuntungan biaya kepemilikan bersih dari penyerahan saham kemudian adalah rf – d per periode. Keuntungan ini akan terhapuskan oleh selisih antara harga futures dan harga tunai. Selisih harga tersebut hanya cukup untuk menghilangkan keuntungan biaya kepemilikan jika F0 = S0 ( 1 + rf – d).
Hubungan paritas bisa dengan mudah digeneralisasikan ke aplikasi multiperiode. Kita sekedar mengakui bahwa selish antara harga futures dan harga tunai akan lebih besar jika jatuh tempo kontraknya lebih lama. Ini mencerminkan periode yang lebih panjang di mana kita menerapkan biaya kepemilikan berish. Untuk jatuh tempo kontrak periode T, maka hubungan paritasnya adalah:
F0 = S0 ( 1 + rf – d)T
Meskipun kita telah menjelaskan paritas ditinjau dari segi kontrak futures saham dan indeks saham, akan menjadi jelas bahwa logika tersebut juga dapat diterapkan untuk kontrak futures keuangan. Untuk kontrak futures emas, misalnya, kita hanya menetapkan imbal hasil dividen sebesar nol. Untuk kontrak futures obligasi, kita misalkan pendapatan kupon (bunga) obligasi berperan sebagai pembayaran dividen. Di dalam kasus ini, pada dasarnya hubungan paritas ini akan sama dengan persamaan di atas.
Strategi arbitrase yang dijelaskan di atas akan meyakinkan Anda bahwa hubungan paritas ini bukanlah sekedar teori. Jika ada pelanggaran hubungan paritas ini, maka akan meningkatkan peluang arbitrase yang bisa memberikan laba besar bagi pedagangnya. Arbitrase indeks di pasar saham merupakan satu alat untuk memanfaatkan pelanggaran hubungan paritas kontrak futures indeks saham.
Spread
Sebagaimana kita dapat memprediksi hubungan antara harga tunai dan harga futures, juga terdapat cara yang sama untuk menentukan hubungan yang tepat antara harga futures kontrak dengan tanggal jatuh tempo yang berbeda-beda. Persamaan sebelumnya menunjukkan bahwa harga futures sebagian ditentukan oleh waktu hingga jatuh tempo. Apabila suku bunga bebas risiko lebih besar daripada imbal hasil dividen (yaitu, rf > d), maka harga futures akan lebih tinggi untuk kontrak yang jatuh temponya lebih lama. Ini merupakan pola umum selama beberapa dekade terakhir. Akan tetapi, di awal tahun 2003 suku bunga cukup rendah, benar-benar di bawah imbal hasil dividen S&P 500. Akibatnya, Anda dapat membuktikan bahwa kontrak dengan jatuh tempo yang lebih lama akan memiliki harga futures yang lebih rendah. Untuk kontrak futures aset seperti emas, yang tidak membayar “imbal hasil dividen”, kita tetapkan d = 0 dan simpulkan bahwa F akan meningkat jika waktu hingga jatuh tempo bertambah.
Agar lebih tepat mengenai penetapan harga spread, sebutlah F(T1) sebagai harga futuressekarang untuk tanggal penyerahan T1, dan F(T2) sebagai harga futures untuk tanggal penyerahan T2. Sebutlah d adalah imbal hasil dividen saham. Kita ketahui dari persamaan bahwa:
F(T1) = S0 ( 1 + rf – d )T1
F(T2) = S0 ( 1 + rf – d )T2
Hasilnya,
F(T2) / F(T1) = ( 1 + rf – d)(T2 – T1)
Oleh karena itu, hubungan paritas dasar untuk spread adalah
F(T2) = F(T1) ( 1 + rf – d)(T2 – T1)
Perhatikan bahwa persamaan ini bear-benar mirip dengan hubungan paritas spot-futures. Perbedaan utamanya terletak pada subtitusi F(T1) untuk harga tunai sekarang. Intuisinya juga sama. Dengan menunda penyerahan dari T1 ke T2, posisi long mengetahui bahwa saham tersebut akan dibeli seharga F(T2) dolar pada saat T2 tetapi tidak perlu mengikat uang di saham hingga T2. Penghematan yang direalisasi adalah biaya kepemilikan bersih antara T1 dan T2. Dengan menunda penyerahan dari T1 hingga T2 akan melepaskan F(T1) dolar, tetapi menerima suku bunga bebas risiko sebesar rf. Menunda penyerahan saham juga akan mengakibatkan kehilangan imbal hasil dividen antara T1 dan T2. Biaya kepemilikan berish yang dihemat karena menunda penyerahan adalah rf – d. Ini menghasilkan peningkatan harga futures yang proporsional, yang diperlukan untuk memberi kompensasi bagi partisipan pasar karena penyerahan saham dan pembayaran harga futures-nya tertunda. Jika kondisi paritas spread dilanggar, akan muncul peluang arbitrase.
Persamaan ini menunjukkan bahwa harga futures seluruhnya harus bergerak bersama-sama. Sebenarnya, tidaklah mengejutkan bahwa harga futures untuk tanggal jatuh tempo yang berbeda-beda bergerak secara harmonis, karena seluruhnya dihubungkan dengan harga tunai yang sama melalui hubungan paritas.
Penetapan Harga Forward dan Harga Futures
Hingga sekarang kita telah memberi sedikit perhatian pada perbedaan profil waktu dari imbal hasil kontrak futures dan kontrak forward. Sebaliknya, kita telah menjumlahkan hasil mark-to-market harian terhadap posisi long sebagai PT – F0 dan untuk kemudahan, kita telah menganggap bahwa seluruh laba kontrak futures akan diakui pada tanggal penyerahan. Teorema paritas yang telah kita peroleh diterapkan untuk menetapkan harga forward karena didasarkan atas asumsi bahwa hasil-hasil kontrak direalisasi hanya pada saat penyerahan. Meskipun perlakuan ini sesuai untuk kontrak forward, pemilihan waktu aktual dari arus kas mempengaruhi penetapan harga futures.
Harga futures akan menyimpang dari nilai paritas jika marking to market memberikan keuntungan sistematis bagi posisi long maupun posisi short. Seandainya marking to market cenderung berpihak pada posisi long, misalnya, maka harga futures akan melebihi harga forward, karena posisi long bersedia membayar premi atas keuntungan marking to market.
Seorang pedagang akan diuntungkan jika penyelesaian harian diterima ketika suku bunga tinggi dan dibayar ketika suku bunga rendah. Menerima pembayaran ketika suku bunga tinggi memungkinkan investasi hasil penyelesaian harian pada tingkat yang tinggi; sehingga para pedagang lebih memilih korelasi yang tinggi antara tingkat suku bunga dan pembayaran yang diterima dari marking to market. Posisi long akan diuntungkan apabila harga futures cenderung naik ketika suku bunga tinggi. Pada kondisi demikian, pedagang long akan bersedia menerima harga futures yang lebih tinggi. Kapan pun terdapat korelasi positif antara suku bunga dan perubahan harga futures, harga futures yang wajar akan melebihi harga forward. Sebaliknya, korelasi negatif berarti marking to market lebih berpihak pada posisi short dan secara tidak langsung menyatakan bahwa harga futures keseimbangan harus lebih rendah daripada harga forward.
Bagi sebagian besar kontrak, kovarians antara harga futures dan suku bunga adalah rendah, sehingga selisih antara harga futures dan harga forward bisa diabaikan. Akan tetapi, kontrak obligasi jangka panjang merupakan pengecualian utama dalam aturan ini. Dalam hal ini, karena harga memiliki korelasi yang tinggi dengan suku bunga, kovarians bisa sedemikian besar untuk menghasilkan spread yang berarti antara harga forward dan harga futures.
HARGA FUTURES VERSUS HARGA TUNAI HARAPAN
Salah satu kontroversi terlama dalam teori penetapan harga futures berkait dengan hubungan antara harga futures dan nilai harapan dari harga tunai suatu komoditas pada waktu tertentu di masa depan. Tiga teori tradisional yang diajukan: hipotesis harapan, normal backwardation, dan contango. Konsensus yang terjadi dewasa ini adalah bahwa seluruh hipotesis tradisional ini dilengkapi dengan pengetahuan yang diberikan melalui teori portofolio modern.
Hipotesis Harapan
Hipotesis harapan (expectation hypotesis) merupakan teori termudah dari penetapan harga futures. Hipotesis ini menyatakan bahwa harga futures sama dengan nilai harapan dari harga tunai di masa depan dari suatu aset: F0 – E(PT). Berdasarkan teori ini, laba harapan bagi posisi long maupun short dari kontrak futures akan sama dengan nol: Laba harapan bagi posisi short adalah: F0 – E(PT), sedangkan bagi posisi long adalah E(PT) – F0. Dengan F0 = E(PT), laba harapan bagi keuda posisi tersebut adalah nol. Hipotesis ini bersandar pada dugaan netralitas risiko. Jika seluruh partisipan pasar netral terhadap risiko, mereka akan setuju bahwa harga futures memberikan laba harapan sebesar nol bagi seluruh pihak.
Hipotesis harapan memiliki kemiripan dengan keseimbangan pasar di dunia tanpa ketidakpastiaan, yaitu, apabila harga barang-barang di masa depan diketahui dengan pasti hari ini, maka harga futures untuk penyerahan pada suatu tanggal akan sama dengan harga tunai masa depan yang telah diketahui hari ini untuk tanggal tersebut. Ini menarik, tetapi kurang tepat untuk menyatakan bahwa di bawah ketidakpastiaan, harga futures akan sama dengan harga tunai yang diharapkan hari ini. Pandangan ini mengabaikan premi risiko yang harus dimasukkan dalam harga futures apabila pada akhirnya harga tunai tidaklah pasti.
Normal Backwardation
Teori ini dihubungkan dengan ekonom Inggris yang sangat terkenal, John Maynard Keynes dan John Hichks. Mereka berpendapat bahwa untuk sebagian besar komoditas, terdapat para pelaku lindung nilai alami yang ingin mencegah risiko. Sebagai contoh, petani gandum ingin mencegah risiko ketidakpastian harga gandum. Para petani ini akan mengambil posisi short untuk menyerahkan gandum di masa depan pada harga yang telah ditetapkan, mereka akan mengambil posisi short hedge. Untuk mendorong para spekulan agar mengambil posisis long, para petani perlu menawarkan laba harapan kepada spekulan tersebut. Para spekulan akan mengadakan kontrak pada posisi long hanya jika harga futures di bawah harga tunai harapn, untuk laba harapan sebesar E(PT) – F0. Laba harapan bagi para spekulan merupakan ekspektasi kerugian bagi petani, tetapi para petani bersedia menanggung ekspektasi kerugian atas kontrak tersebut untuk mencegah risiko ketidakpastian harga gandum. Karena itu, teori normal backwardation menyatakan bahwa harga futures akan ditawarkan pada tingkat yang lebih renda daripada harga tunai harapan dan akan terus meningkat sepanjang masa berlaku kontrak hingga tanggal jatuh tempo, di mana FT = PT.
Meskipun teori ini mengakui peran penting premi risiko dalam pasar berjangka, teori ini didasarkan pada variabilitas total, bukan risiko sistematis. (Tidaklah mengejutkan, karena Keynes menulis ini hampir 40 tahun yang lalu sebelum perkembangan teori portofolio modern.) Pandangan modern memperbarui pengukuran risiko untuk menentukan premi risiko yang tepat.
Contango
Hipotesis yang berlawanan dengan backwardation menyatakan bahwa para pelindung nilai alami merupakan pembeli komoditas, bukan pemasok. Pada kasus gandum, misalnya, kita akan memandang pemroses biji-bijian sebagai seorang yang bersedia membayar premi untuk mengunci harga gandum yang harus dibayarnya. Pemroses ini mencegah risiko dengan mengambil posisi long di pasar berjangka, mereka adalah long hedgers, sedangkan petani adalah short hedgers. Karena pelaku lindung nilai sepakat membayar harga futures yang tinggi untuk mencegah risiko, dan karena spekulan harus diberi premi agar bersedia mengambil short, teori contango menyatakan bahwa F0 harus melebihi E(PT).
Jelas bahwa komoditas apa pun akan memiliki long hedgers maupun short hedgers. Pandangan tradisional, yang disebut dengan “hipotesis lindung nilai bersih”, menyatakan bahwa F0 akan lebih kecil dari E(PT) apabila jumlah short hedgers melebihi long hedgers, demikian pula sebaliknya. Posisi kuat di pasar adalah posisi (short atau long) yang memiliki lebih banyak pelaku lindung nilai alami. Posisi kuat tersebut harus membayar premi untuk membujuk para spekulan agar mengadakan kontrak yang cukup untuk mengimbangi pasokan “alami”long hedgers dan short hedgers.
Contango
Normal Backwardation
Waktu
Tanggal Delivery
Harga Futures
Expectations Hypothesis
Gambar Harga Futures dari Waktu ke Waktu
Teori Portfolio Modern
Ketiga hipotesis tradisional di atas menganggap banyak spekulan bersedia mengadakan kontra futuresdi posisi lawan jika mereka diberi kompensasi yang cukup utuk menanggung risiko. Teori portofolio modern memperbarui pendekatan ini dengan memperbaiki ukuran risiko yang digunakan untuk menentukan premi risiko. Singkatnya, jika harga-harga komoditas mengandung risiko sistematis yang positif, maka harga futures harus lebih rendah daripada harga tunai yang diharapkan.
Sebagai contoh dari penggunaan teori portofolio modern untuk menentukan keseimbangan harga futures, sekali lagi anggaplah sebuah saham yang tidak membayar dividen. Jika E(PT) menunjukkan ekspektasi hari ini dari harga saham waktu T, dan k menunjukkan imbal hasil saham yang dipersyaratkan, maka harga saham hari ini sama dengan nilai sekarang dari pembayaran di masa depan yang diharapkan, yaitu sebagai berikut:
Kita juga tahu dari hubungan paritas sport-futures bahwa
Oleh karena itu, sisi kanan persamaan tersebut harus sama. Dengan menyamakan keduanya, maka kita bisa menyelesaikan F0 sebagai berikut:
Dari persamaan tersebut terlihat bahwa F0 akan lebih kecil dari PT apabila k lebih besar dari rf, yang merupakan kasus untuk aset yang memiliki beta positif. Ini berarti bahwa posisi long dari kontrak futures akan memperoleh laba harapan [F0 lebih kecil daripada E(PT)] apabila komoditas menunjukkan risiko sistematis yang positif (k lebih besar daripada rf).
Kontrak futures posisi long akan memberikan laba (atau rugi) sebesar PT – F0. Jika akhirnya realisasi PT mengandung risiko sistematis yang positif, maka laba bagi posisi long juga mengadung risiko seperti itu. Para spekulan dengan portofolio terdiversifikasi dengan baik akan bersedia mengadakan kontrak futures posisi long hanya jika merek menerima cukup kompensasi dalam bentuk laba harpaan yang positif atas risiko yang ditanggungnya. Laba harapan akan positif hanya jika E(PT) lebih besar daripada F0. Sebaliknya, laba posisi short merupakan kerugian posisi long dan akan memiliki risiko sistematsi yang negatif. Investor dengan portofolio terdiversifikasi di posisi short akan bersedia menanggung ekspektasi kerugian untuk menurunkan risiko portofolio dan akan bersedia mengadakana kontrak futures, pun jika F0 lebih kecil daripada E(PT). Oleh karena itu, jika PT memiliki beta positif, F0 harus lebih kecil daripada E(PT). Untuk komoditas dengan beta negatif, analisisnya berkebalikan dengan analisis di atas.
Ringkasan
1. Kontrak forward merupakan ketentuan yang menghendaki penyerahan suatu aset di masa depan pada harga yang telah disepakati sekarang. Pedagang dengan posisi long diwajibkan membeli aset tersebut, sedangkan posisi short diwajibkan untuk menyerahkan aset tersebut. Apabila harga aset pada saat jatuh tempo kontrak melebihi harga forward, maka posisi long akan diuntungkan karena memperoleh aset tersebut pada harga kontrak.
2. Kontrak futures mirip dengan kontrak forward, hanya saja perbedaan utamanya adalah dari aspek standarisasi dan marking to market, yaitu proses di mana laba dan rugi atas kontrak futures diselesaikan secara harian. Sebaliknya, di kontrak forward, tidak ada kas yang berpindah tangan hingga jatuh tempo kontrak.
3. Kontrak futures diperdagangkan di bursa yang terorganisasi, yang menstandarisasi ukuran kontrak, kualitas aset yang diserahkan, tanggal penyerahan, dan lokasi penyerahan. Para pedagang hanya menegosiasikan harga kontrak. Standarisasi ini bisa dengan mudah menemukan banyak pedagang untuk melakukan pembelian atau penjualan yang diinginkan.
4. Lembaga kliring bertindak sebagai perantara setiap sisi pedagang, yaitu bertindak sebagai posisi short untuk setiap posisi long dan sebagai posisi long untuk setiap posisi short. Jadi, para pedagang tidak perlu mengkuartirkan kinerja pedagang di posisi lawan kontrak. Sebaliknya, para pedagang menyetorkan margin untuk menjamin kinerjanya sendiri atas kontrak tersebut.
5. Keuntungan atau kerugian bagi posisi long kontrak futures yang dimiliki antara waktu 0 dan t adalah Ft – F0. Karena FT = FT, keuntungan bagi posisi long jika kontrak dimiliki hingga jatuh tempo adalah PT – F0, di mana PT adalah harga tunai pada waktu T dan F0 adalah harga futures awal. Keuntungan atau kerugian bagi posisi short adalah F0 – PT.
6. Kontrak futures bisa digunakan untuk lindung nilai atau spekulasi. Para spekulan menggunakan kontrak ini untuk bertaruh atas harga akhir aset. Short hedgers mengambil posisi short di kontrak futures untuk mengimbangi setiap keuntungan atau kerugian atau nilai aset yang telah dimiliki dalam bentuk persediaan. Long hedgers mengambil posisi long untuk mengimbangi keuntungan atau kerugian harga beli aset.
7. Hubungan paritas sport-futures menyatakan bahwa harga futures ekuilibrium atas suatu aset yang tidak memberikan jasa atau pembayaran (seperti dividen) adalah F0 = P0 (1 + rf)T. Jika harga futures menyimpang dari nilai ini, maka para partisipan pasar bisa memperoleh laba arbitrase.
8. Jika aset tersebut memberikan jasa atau pembayaran dengan imbal hasil d, hubungan paritas tersebut menjadi F0 = P0 (1 + rf –d)T. Model ini juga disebut dengan model biaya kepemilikan (cost-of-carry model), karena menyatakan bahwa harga futures harus melebihi harga tunai sebesar biaya kepemilikan bersih hingga tanggal jatuh tempo T.
9. Harga futures ekuilibrium akan lebih kecil dari harga tunai yang diharapkan pada waktu T apabila harga tunai tersebut menunjukkan risiko sistimatis. Ini memberikan harapan laba bagi posisi long yang menanggung risiko tersebut dan juga membebankan ekspektasi kerugian pada posisi short yang bersedia menerima ekspektasi kerugian tersebut sebagai sarana untuk mencegah risiko sistematis.
KONTRAK FUTURES
Lindung nilai (hedging) mengacu pada teknik yang akan menghapuskan sumber-sumber risiko tertentu, bukan suatu pencarian ambisius akan profil risiko-imbal hasil optimal untuk portofolio secara menyeluruh. Karena kontrak-kontrak futures diterbitkan atas jumlah-jumlah tertentu seperti nilai indeks saham, kurs valuta asing, harga komoditas, dan sebagainya, idealnya kontrak futures hanya cocok untuk aplikasi-aplikasi ini.
KONTRAK FUTURES VALUTA ASING
Pasar
Nilai tukar antarmata uang terus-menerus berubah dan sering kali cukup besar. Variabilitas ini dapat menimbulkan kekuatiran bagi siapa pun yang terlibat dalam bisnis internasional. Seorang eksportir AS yang menjual barang di Inggris, misalnya, akan dibayar dalam poundsterling Inggris, padahal nilai dolar dari pounds ini tergantung pada nilia tukar pada saat pembayaran dilakukan. Sampai tanggal tersebut, eksportir AS akan terekspos risiko nilai tukar valuata asing. Risiko ini dapat dilindung nilai melalui pasar berjangka mata uang atau pasar forward mata uang. Sebagai contoh, jika Anda mengetahui akan menerima ₤100.000 dalam 90 hari, Anda dapat menjual pounds tersebut hari ini di pasar forward dan mengunci nilai tukar yang sama dengan harga forward hari ini.
Pasar forward di valuta asing biasanya tidak resmi. Pasar ini hanya merupakan jaringan kerja dari bank dan pialang yang memungkinkan konsumen memasuki kontrak forward untuk membeli dan menjual mata uang di masa depan pada kurs yang telah disepakati bersama. Pasar valuta asing melalui bank adalah yang terbesar di dunia, dan sebagian besar pedagang besar dengan kredibilitas yang baik menjalankan perdagangan mereka di sini, bukan di pasar berjangka. Tidak seperti pasar berjangka, kontrak-kontrak di pasar forward tidak terstandarisasi di sebuah pasar resmi. Malahan, setiap kontrak dinegosiasikan secara terpisah. Lagi pula, tidak terdapat marking to market, sebagaimana yang terdapat pada pasar berjangka. Kontrak forward mata uang menghendaki eksekusi hanya pada saat jatuh tempo.
Tetapi, untuk kontrak futures valuta asing, terdapat pasar resmi di bursa seperti Chicago Mercantile Exchange (International Monetary Market) atau London International Financial Future Exchange. Di sini kontrak-kontrak distandarisasi menurut ukuran, dan marking to market harian pun diamati. Kemudian, juga terdapat pengaturan kliring standar yang memungkinkan pedagang untuk mengambil posisi dengan mudah.
Paritas Tingkat Bunga
Sebagaimana pada saham dan kontrak futures saham, terdapat hubungan nilai tunai-futures yang akan berlaku di pasar yang berfungsi dengan baik. Apabila hubungan yang disebut hubungan paritas tingkat bunga ini terganggu, maka para pencari laba arbitrase akan dapat menciptakan laba bebas risiko di pasar valuta asing tanpa investasi. Tindakan mereka akan mendorong nilai tukar tunai dan futures kembali ke jalur yang seharusnya.
Kita dapat menggambarkan teorema paritas tingkat bunga (interest rate parity theorm) dengan menggunakan dua mata uang, dolar AS dan pound Inggris. Sebutlah E0 sebagai nilai tukar saat ini (atau kurs tunai) antara dua mata uang ini, yaitu E0 dolar yang dibutuhkan untuk membeli satu pound. F0, kurs forward adalah jumlah dolar yang disepakati pada hari ini untuk membeli satu pound pada waktu T di masa depan. Sebuah tingkat bunga bebas risiko di AS dan Inggris masing-masing sebagai rUS dan rUK.
Teorema paritas tingkat bunga menyatakan bahwa hubungan yang tepat antara E0 dan F0 ditunjukkan sebagai
Sebagai contoh, jika rUS = 0,05 dan rUK = 0,06 per tahun, sedangkan E0 = $ 1,60 per pound, maka harga futures yang tepat untuk kontrak 1 tahun adalah
Perhatikan intuisi di balik hasil ini. Jika rUS lebih rendah daripada rUK, uang yang diinvestasikan di AS akan tumbuh lebih lambat daripada uang yang diinvestasikan di Inggris. Salah satu alasan penting mengapa investor memutuskan untuk tidak menginvestasikan uang mereka di Inggris adalah karena dolar mungkin akan terapresiasi terhadap pound. Meskipun investasi dolar di AS tumbuh lebih lambat dibandingkan investasi pound di Inggris, setiap dolar akan secara progresif lebih bernilai daripada pound dengan berlalunya waktu. Dampak seperti itu akan secara persis menghapuskan keunggulan tingkat bunga di Inggris.
Sekarang kita akan menelaah tahap-tahap dalam operasi arbitrase. Tahap pertama adalah meminjam satu pound di Inggris. Dengan nilai tukar saat ini pada E0, satu pound tersebut dikonversi menjadi E0 dolar, yang merupakan arus kas masuk. Satu tahun kemudian pinjaman dalam pound baru dilunasi berikut bunganya, yang membutuhkan pembayaran dalam pound sebesar (1 + rUK), atau dalam satuan dolar sebesar E1 ( 1 + rUK). Pada tahap kedua hasil dari pinjaman di Inggris, diinvestasikan di AS. Ini akan melibatkan pengeluaran kas sebesar $ E0, dan arus kas masuk sebesar $ E0 (1 + rUS) dalam satu tahun. Terakhir, risiko nilai tukar yang terkandung dalam pinjaman di Inggris dilindung nilai pada tahap 3. Di sini, pound sebesar (1 + rUK) yang perlu diserahkan untuk melunasi pinjaman di Inggris, dibeli di muka dengan kontrak futures.
Hasil bersih dari portofolio arbitrase adalah bebas risiko dan dihitung sebagai E0 (1 + rUS) – F0 (1 + rUK). Jika nilai ini positif, meminjam di Inggris, lalu meminjamkannya di AS, dan memasuki kontrak futures pada posisi beli akan menghapuskan risiko nilai tukar valuta asing. Jika nilainya negatif, maka strateginya adalah meminjam di AS, lalu meminjamkan dana tersebut di Inggris, dan mengambil posisi jual pada kontrak futures pound. Ketika harga telah menghentikan peluang arbitrase, maka persamaan tersebut akan sama dengan nol.
Dengan menghitung ulang persamaan di atas akan menunjukkan hubungan
yang merupakan teorema paritas tingkat bunga untuk jangka waktu 1 tahun, yang dikenal sebagai hubungan arbitrase bunga yang dijamin (covered interest arbitrage relationship).
Kuotasi Langsung dan Tidak Langsung
Nilai tukar dinyatakan dalam dolar AS per pound. Ini merupakan contoh dari apa yang disebut sebagai kuotasi kurs langsung (direct exchange rate quote). Kurs euro-dolar biasanya dinyatakan sebagai kuotasi langsung. Sebaliknya, nilai tukar atau kurs juga dapat dinyatakan secara tidak langsung, yaitu sebagai unit dari valuta asing per dolar, misalnya 120 yen per dolar. Untuk mata uang yang disajikan dalam kuotasi tidak langsung, depresiasi nilai dolar akan menghasilkan penurunan kuotasi nilai tukar ($1 membeli lebih sedikit yen); sebaliknya, depresiasi dolar versus pound akan terlihat dalam bentuk kurs yang lebih tinggi (lebih banyak dolar dibutuhkan untuk membeli ₤1). Ketika nilai tukar dinyatakan sebagai mata uang asing per dolar, nilai tukar domestik dan valuta asing dalam persamaan sebelumnya harus diganti: dalam hal ini, persamaan menjadi:
F0(valuta asing / $) = x E0 (valuta asing / $)
Jika tingat bunga di AS lebih tinggi daripada di Jepang, dolar akan dijual di pasar forward pada harga lebih rendah daripada di pasar tunai.
Menggunakan Kontrak Futures untuk Mengelola Risiko Nilai Tukar
Perhatikan sebuah perusahaan As yang ekspornya paling banyak ke Inggris. Perusahaan ini sangat rentan terhadap fluktuasi nilai tukar dolar/pound karena beberapa alasan. Pertama, nilai dolar dari pendapatan dalam mata uang pound yang diterima dari konsumen akan berfluktuasi mengikuti nilai tukar. Kedua, harga pound yang dapat dibebankan ke konsumennya di Inggris itu sendiri akan dipengaruhi oleh nilai tukar. Sebagai contoh, jika pound terdepresiasi sebesar 10% relatif terhadap dolar, maka perusahaan akan perlu meningkatkan harga pound produknya sebesar 10% untuk mempertahankan nilai ekuivalen dolarnya. Tetapi, perusahaan mungkin tidak dapat meningkatkan harga sebesar 10% jika harus menghadapi persaingan dari produsen Inggris, atau jika percaya bahwa harga yang lebih tinggi dalam mata uang pound akan menurunkan permintaan atas produknya.
Untuk mengimbangi eksposur valuta asingnya, perusahaan mungkin akan melakukan transaksi yang akan membawa labanya ketika pound terdepresiasi. Kehilangan laba dari operasi bisnis yang diakibatkan oleh depresiasi akan diimbangi oleh laba dari transaksi keuangannya. Sebagai contoh, misalkan perusahaan memasuki kontrak futures untuk menyerahkan pound agar mendapatkan dolar pada kurs yang disepakati hari ini. Sehingga, jika pound terdepresiasi, posisi berjangka akan menghasilkan laba.
Rasio lindung nilai adalah jumlah dari posisi berjangka yang dibutuhkan untuk melakukan lindung nilai terhadap risiko dari portofolio yang tidak terproteksi, yang di dalam kasus ini adalah bisnis ekspor perusahaan. Secara umum, kita dapat memandang rasio lindung nilai (hedge ratio) sebagai jumlah dari alat lindung nilai (misalnya kontrak futures) yang ingin dibentuk seseorang untuk menghapuskan risiko dari posisi tertentu yang tidak terproteksi. Rasio lindung nilai, H, dalam hal ini adalah
Dengan mengetahui sensitivitas dari posisi tidak terlindung nilai terhadap perubahan nilai tukar, maka menghitung posisi yang akan meminimalkan risiko menjadi mudah. Yang jauh lebih sulit adalah menentukan berapa sensitivitas tersebut. Untuk perusahaan eksportir, misalnya, sepintas mungkin tampak hanya perlu membuat estimasi pendapatan harapan dalam mata uang pound, lalu mengadakan kontrak untuk menyerahkan jumlah pound tersebut di masa depan pada pasar berjangka. Tetapi, pendekatan ini gagal untuk mengakui bahwa pendapatan tersebut itu sendiri merupakan fungsi dari nilai tukar karena posisi kompetitif perusahaan AS di Inggris sebagian ditentukan oleh nilai tukar.
KONTRAK FUTURES INDEKS SAHAM
Kontrak
Berbeda dari sebagian besar kontrak futures, yang meminta penyerahan dari komditas tertentu, kontrak indeks saham diselesaikan secara tunai dalam jumlah yang sama dengan nila indeks shaam yang dimaksud pada tanggal jatuh temo dikali dengan pengali yang menskala ukuran kontrak. Laba total dari posisi beli adalah ST – F0, di mana ST adalah nilai indeks saham pada saat jatuh tempo. Penyelesaian tunai mencegah biaya yang akan terjadi jika pedagang posisi jual harus membeli saham di dalam indeks tersebut dan menyerahkan saham untuk posisi beli, dan bahwa posisi beli kemudian harus menjual saham tersebut untuk mendapatkan kas. Sebaliknya, pedagang posisi beli akan menerima ST – F0 dolar, sementara pedagang posisi jual akan menerima F0 – ST dolar. Laba ini menduplikasi laba yang akan timbul melalui penyerahan aktual.
Terdapat beberapa kontrak futures indeks shaam yang saat ini diperdagangkan. Indeks pasar saham umum tersebut sangat berkorelasi.
Membentuk Posisi Saham Sintesis: Perangkat Alokasi Aset
Satu alasan mengapa kontrak futures indeks saham begitu populer adalah karena mensubtitusi kepemilikan dalam saham-saham yang mendasari itu sendiri. Kontrak futures indeks memungkinkan investor berpartisipasi di dalam pergerakan pasar secara umum tanpa benar-benar membeli atau menjual saham dalam jumlah besar.
Dikarenakan hal ini, kita katakan bahwa kontrak futures mewakili kepemilikan portofolio pasar “sintetis”. Sebagai ganti kepemilikan pasar secara langsung, investor dapat mengambil posisi beli kontrak futures pada indeks tersebut. Strategi seperti itu cukup menarik karena biaya transaksi yang terlibat dalam membentuk dan melikuidasi posisi kontrak futures jauh lebih murah daripada mengambil posisi tunai aktual. Investor yang ingin sering membeli dan menjual posisi pasar menemukan bahwa adalah jauh lebih murah untuk bermain di pasar berjangka daripada di pasar tunai yang mendasari, “Penentu waktu pasar” (market timer), yang berspekulasi pada pergerakan pasar umum daripada surat berharga individu, adalah pemain besar di dalam kontrak berjangka indeks saham untuk alasan ini.
Satu cara untuk memilih waktu pasar, misalnya, adalah dengan mengganti antara T-bills dengan kepemilikan pasar saham umum. Penentu waktu pasar berupaya mengganti T-bills dengan kepemilikan pasar sebelum pasr meningkat, dan mengganti kembali menjadi T-bills untuk mengantisipasi penurunan pasar, sehingga akan diuntungkan dari setiap pergerakan pasar umum. Tetapi, penentuan waktu pasar dengan cara ini dapat menimbulkan biaya pialang yang sangat besar disebabkan pembelian dan penjualan sejumlah besar saham yang dilakukan. Satu alternatif menarik adalah dengan berinvestasi pada T-bills dan memiliki sejumlah kontrak futures indeks pasar dalam berbagai jumlah.
Strategi tersebut berjalan seperti ini. Ketika penentu waktu pasar optimistis, mereka akan membentuk banyak posisi beli kontrak futures yang dapat dilikuidasi dengan cepat dan murah ketika ekspektasi berubah menjadi pesimistis. Alih-alih mengambil kembali dan seterusnya antara T-bills dengan saham, mereka membeli dan memegang T-bills dan hanya menyesuaikan posisi berjangka. Ini akan meminimalkan biaya transaksi. Satu keunggulan dari teknik ini untuk penentuan waktu pasar adalah bahwa investor dapat secara implisit membeli atau menjual indeks pasar secara keseluruhan, sedangkan pemilihan waktu di pasar tunai akan membutuhkan pembelian dan penjualan secara simultan seluruh saham di dalam indeks. Secara teknis, koordinasinya cukup sulit dan dapat mendorong kemungkinan kesalahan dalam eksekusi strategi penentuan waktu pasar.
Anda dapat membentuk posisi T-bills ditambah kontrak futures indeks yang menduplikasi pembayaran atas kepemilikan indeks saham itu sendiri. Caranya adalah seperti ini:
1. Miliki kontrak futures indeks pasar sebanyak yang dibutuhkan untuk membeli posisi saham yang diinginkan. Misalnya, kepemilikan yang diinginkan dari $ 1.000 dikali indeks S&P 500 akan membutuhkan pembelian empat kontrak karena setiap kontrak meminta penyerahan sebesar $ 250 dikali indeks.
2. Investasikan cukup uang pada T-bills untuk menutup pembayaran harga futures pada tanggal jatuh tempo. Investasi yang dibutuhkan akan sama dengan nilai sekarang dari harga futures yang akan dibayarkan untuk memenuhi kontrak. Kepemilikan T-bills akan tumbuh sampai tanggal jatuh tempo sampai pada titik yang sama dengan harga futures.
Bukti Empiris Penetapan Harga Kontrak Futures Indeks Saham
Ingat kembali pada hubungan paritias harga tunai-futures antara harga saham tunai dan harga futures:
F0 = S0 ( 1 + rf – d)T
Beberapa investigator telah menguji hubungan tersebut secara empiris. Prosedur umum adalah menghitung harga futures yang tepat secara teoritis dengan menggunakan nilai sekarang dari indeks saham. Imbal hasil dividen dari indeks yang dimaksud akan didekati dengan menggunakan data historis. Meskipun dividen dari surat berharga individu bisa berfluktuasi dengan cara yang tidak dapat diprediksi, imbal hasil dividen tahunan dari indeks umum seperti S&P 500 relatif stabil, baru-baru ini berada pada kisaran 1,5% per tahun. Tetapi, imbal hasil ini bersifat musiman dengan puncak dan lembah yang reguler dan dapat diprediksi, sehingga imbal hasil dividen untuk bulan-bulan yang relevan haruslah dapat digunakan.
Jika harga futures aktual berbeda dari nilai yang diprediksi oleh hubungan paritas, maka (dengan mengabaikan biaya transaksi) akan timbul peluang arbitrase. Dengan estimasi tentang biaya transaksi tertentu, kita dapat membatasi harga futures yang benar secara teoritis di dalam rentang batas tertentu. Jika harga futures aktual lebih rendah dari rentang tersebut, maka selisih antara harga futures aktual dengan harga futures yang tepat akan terlalu kecil untuk dimanfaatkan karena adanya biaya transaksi; jika harga aktual terletak di luar rentang batas arbitrase, maka peluang arbitrase cukup berharga untu dimanfaatkan.
Modest dan Sundaresan melakukan pengujian tersebut. Terlihat bahwa secara umum harga kontrak futures terletak di dalam batas tanpa peluang arbitrase secara teoritis, tetapi peluang laba kadang kala bisa didapatkan oleh pelaku transaksi berbiaya murah.
Modest dan Sundaresan menegaskan bahwa banyak dari penjualan short saham dapat dikaitkan dengan ketidakmampuan untuk menginvestasikan seluruh hasil dari penjualan short. Hasil investasi harus ditempatkan pada rekening margin, yang tidak mendapatkan bunga. Akibatnya, peluang arbitrase, atau lebarnya rentang batas tanpa peluang arbitrase, tergantung pada asumsi tentang bagaimana penggunaan dari hasil penjualan short.
Arbitrase Indeks dan Triple-Witching Hour
Mana kala harga futures aktual jatuh di luar rentang tanpa arbitrase, akan terdapat peluang untuk mendapatkan laba. Inilah mengapa hubungan paritas juga begitu penting. Jauh sebelum menjadi bentuk teoritis akademis, hubunga ini ternyata menjadi panduan perdagangan yang dapat menghasilkan laba besar. Satu perkembangan dalam aktivitas perdagangan yang paling layak diingat adalah apa yang disebut sebagai arbitrase indeks (index arbitrage), sebuah strategi investasi yang memanfaatkan perbedaan antara harga futures aktual dengan nilai paritas teoritisnya.
Secara teoritis, arbitrase indeks cukup sederhana. Jika harga futures terlalu tinggi, jual kontrak futures dan beli saham di indeks. Jika terlalu rendah, beli kontrak futures dan jual saham. Anda dapat melindung nilai posisi Anda secara sempurna dan akan menerima laba arbitase yang sama dengan kesalahan harga kontrak.
Namun, dalam praktiknya, arbitrase indeks sulit diterapkan. Masalahnya terletak pada membeli “saham di indeks.” Menjual atau membeli saham dari 500 saham yang terdapat di indeks S&P 500 tidaklah praktis karena dua alasan. Pertama, biaya transaksi, yang dapat menghapus setiap laba yang bisa didapatkan dari arbitrase. Kedua, sangatlah sulit untuk membeli atau menjual saham dari 500 perusahaan yang berbeda secara simultan, dan setiap keterlambatan dalam eksekusi strategi seperti itu dapat merusak efektivitas rencana untuk memanfaatkan salah harga yang terjadi secara temporer.
Para pelaku arbitrase perlu memperdagangkan seluruh portofolio shaam dengan cepat dan secara simultan jika mereka berharap akan memanfaatkan perbedaan antara harga futures dengan indeks saham yang terkait. Untuk ini, dibutuhkan program perdagangan yang terkoordinasi, disebut perdagangan terprogram (program trading), yang mengacu pada pembelian atau penjualan terkoordinasi dari seluruh portofolio saham. Ini kemudian ditanggapi dengan sistem pesanan berputar (SuperDot) yang terancang, yang memungkinkan pedagang mengirimkan program beli atau jual terkoordinasi ke lantai bursa melalui komputer. Perdagangan terprogram mencapai hampir seperempat dari volume perdagangan di NYSE.
Setiap tahun, terdapat emat kali jatuh tempo dari kontrak futures S&P 500. Setiap Jumat keempat ini, yang terjadi secara simultan dengan kadaluwarsa opsi indeks S&P dan opsi atas saham individu, disebut triple-witching hour karena volatilitas yang dipercaya terkait dengan kadaluwarsanya tiga jenis kontrak tersebut.
Volatilitas pada hari kadaluwarsa dapat dijelaskan oleh perdagangan terprogram untuk memanfaatkan program arbitrase. Misalkan beberapa waktu sebelum jatuh tempo, harga futures hanya sedikit di atas nilai paritas. Pencari laba arbitrase akan mencoba mengunci laba unggulan dengan membeli saham di indeks (perdagangan terprogram membeli pesanan) dan mengambil posisi berkebalikan yaitu posisi jual kontrak futures. Jika dan ketika perbedaan harga terbalik, posisi ini dapat diperlonggar untuk mendapatkan laba. Alternatif lain, pencari laba arbitrase bisa menunggu sampai tanggal jatuh tempo kontrak dan merealisasikan laba dengan secara simultan menutup posisi saham dan kontrak yang saling menghapuskan. Dengan menunggu sampai jatuh tempo, para pelaku arbitrase dapat menjamin bahwa harga futures dan harga indeks saham akan kembali selaras – mereka mengandalkan sifat konvergensi.
Tentu saja, ketika banyak pedagang program mengikuti strategi tersebut pada kontrak jatuh tempo, gelombang penjualan program akan memenuhi pasar. Ini akan menekan harga. Ini merupakan dampak dari hari kadaluwarsa (expiration-day effect). Jika eksekusi dari strategi arbitrase menghendaki penjualan awal (atau jual short) saham, pelonggaran pada hari jatuh tempo akan membutuhkan pembelian kembali saham, dengan dampak yang berkebalikan: Harga akan meningkat.
Keberhasilan posisi arbitrase ini serta perdagangan terprogram yang terkait hanya tergantung pada dua hal: harga relatif tunai dan harga relatif futures serta perdagangan tersinkronisasi di dua pasar. Karena para pelaku arbitrase memanfaatkan perbedaan harga futures dan harga tunai, tingkat harga absolut menjadi tidak penting. Ini berarti bahwa program beli atau jual yang besar dapat menembus harga terbawah meskipun harga saham berada pada tingkat yang “wajar”, yaitu tingkat yang konsisten dengan informasi fundamental. Pasar pada saham individu mungkin sangat tidak cukup untuk menyerap perdagangan terprogram berbasis arbitrase tanpa pergerakan harga yang signifikan meskipun fakta bahwa perdagangan tersebut tidak dimotivasi oleh informasi.
Dalam sebuah investasi tentang dampak hari kadaluwarsa terhadap harga saham. Stoll dan Whaley menemukan bahwa faktanya kadang kala pasar lebih berfluktuasi pada saat kontrak kadaluwarsa. Tetapi, mereka mencatat bahwa adanya dampak hari kadaluwarsa yang terdeteksi pada sampel mereka adalah cukup lunak, yang mengakibatkan peningkatan standar deviasi imbal hasil saham kurang dari 0,5% pada saat kontrak kadaluwarsa. Mereka menyimpulkan bahwa dampak hari kadaluwarsa adalah kecil, dan pasar terlihat menangani kadaluwarsa kontrak futures indeks dengan cukup rasional. Arbitrase indeks mungkin tidak mempunyai pengaruh yang besar terhadap harga saham, dan setiap dampak yang muncul tampak hanya berlangsung sangat singkat.
Menggunakan Kontrak Futures Indeks untuk Mencegah Risiko Pasar
Seorang manajer portofolio bisa menggunakan kontrak futures untuk mencegah risiko pasar. Pendekatan itu dilakukan dengan cara menggunakan kontrak futures indeks untuk mencegah eksposur pasar.
Untuk mencegah risiko pasar, seorang investordapat menjual kontrak futures indeks saham. Ketika nilai portofolio jatuh selaras dengan penurunan pasar secara umum, maka kontrak futures akan menyediakan laba penyeimbang.
Sensitivitas kontrak futures terhadap pergerakan pasar dapat ditentukan dengan mudah. Investor akan memasuki sisi jual dari kontrak, karena investor membutuhkan laba dari kontrak untuk mengimbangi eksposur portofolio investor terhadap pasar. Karena portofolio investor akan berkinerja buruk ketika pasar jatuh, investor memerlukan posisi yang akan bekerja baik ketika pasar jatuh.
Ingat bahwa ketika kemiringan garis regresi yang berkaitan dengan posisi tidak terproteksi investor dengan nilai aset adalah positif, maka strategi lindung nilai yang diperlukan adalah posisi jual di dalam aset tersebut. Rasio lindung nilai adalah negatif dari kemiringan garis regresi. Hal ini karena posisi lindung nilai seharusnya mengimbangi eksposur awal investor tersebut. Jika investor berkinerja buruk ketika nilai aset jatuh, maka investor membutuhkan alat lindung nilia yang akan bekerja ketika nilai aset jatuh. Ini menghendaki posisi jual di aset.
Manajer yang aktif kadang kala percaya bahwa aset tertentu adalah terlalu murah, tetapi bahwa pasar secara keseluruhan kira-kira jatuh. Meskipun suatu aset merupakan pembelian yang baik relatif terahdap saham lainnya di pasar, itu mungkin akan berkinerja buruk ketika pasar mengalami penurunan secara umum. Untuk menyelesaikan masalah ini, manajer mungkin akan memisahkan antara bertaruh atas pasar; bertaruh atas perusahaan harus diimbangi dengan lindung nilai terhadap eksposur pasar yang biasanya akan menyertai pembelian saham.
Beta saham merupakan kunci strategi lindung nilai. Setelah risiko pasar telah terlindung nilai, satu-satunya sumber variabilitas dalam kinerja dari portofolio saham ditambah kontrak futures adalah kinerja spesifik perusahaan dari saham tersebut.
Dengan memungkinkan investor bertaruh pada kinerja pasar, maka kontrak futures akan memungkinkan manajer membuat pilihan saham tanpa kuatir terhadap eksposur dari saham yang dipilih. Setelah saham dipilih, risiko pasar yang dihasilkan dari portofolio dapat dibentuk untuk setiap tingkat dengan menggunakan kontrak futures saham.
KONTRAK FUTURES TINGKAT BUNGA
Mencegah Risiko Tingkat Bunga
Seperti halnya manajer ekuitas, manajer reksa dana surat berharga pendapatan tetap juga ingin memisahkan keputusan surat berharga spesifik dari taruhan terhadap pergerakan struktur tingkat bunga umum. Sebagai contoh, perhatikan masalah ini:
1. Seorang manajer reksa dana pendapatan tetap memegang portofolio obligasi yang telah menghasilkan keuntungan modal dalam jumlah besar. Manajer tersebut melihat akan terjadinya kenaikan tingkat bunga tetapi tidak ingin menjual portofolionya dan mengganti dengan bauran obligasi yang mengandung durasi yang lebih rendah karena penyeimbangan kembali seperti itu akan mengakibatkan biaya perdagangan yang besar dan realisasi keuntungan modal yang menimbulkan biaya pajak. Selain itu, manajer tersebut juga ingin mencegah eksposur terhadap kenaikan tingkat suku bunga.
2. Sebuah perusahaan berencana untuk menerbitkan obligasi kepada publik. Perusahaan percaya bahwa ini merupakan waktu yang tepat untuk bertindak, tetapi tidak dapat menerbitkan obligasi untuk 3 bulan lagi dikarenakan aturan yang terdapat dalam registrasi SEC. Perusahaan bermaksud mencegah ketidakpastian yang melingkupi imbal hasil obligasi sampai ketika perusahaan dapat menjual obligasi.
3. Sebuah perusahaan dana pensiun bulan depan akan menerima arus kas masuk dalam jumlah besar yang direncakanan untuk diinvestasikan pada obligasi jangka panjang. Dana pensiun tersebut mengkuatirkan kemungkinan bahwa tingkat bunga bisa turun sampai waktu pelaksanaan investasi tersebut dan perusahaan ingin mengunci imbal hasil yang saat ini tersedia pada penerbitan obligasi jangka panjang tersebut.
Meskipun rasio lindung nilai mudah dihitung, tetapi masalah lindung nilai dalam praktiknya adalah lebih sulit. Dalam contoh sebelum ini kita berasumsi bawa imbal hasil atas kontrak futures obligasi pemerintah dan portofolio obligasi akan bergerak secara harmonis. Meskipun tingkat bunga atas sejumlah instrumen pendapatan tetap cenderung sangat bervariasi, terdapat kehilangan keseimbangan antarsektor pasar pendapatan tetap. Sebagai contoh, terlihat bahwa selisih antara imbal hasil obligasi korporat dengan obligasi pemerintah berjangka 10 tahun sangat berfluktuasi sepanjang waktu. Strategi lindung nilai kita hanya akan efektif sepenuhnya jika selisih imbal hasil antardua sektor pasar surat berharga pendapatan tetap adalah konstan (atau paling tidak dapat diprediksi secara sempurna) sehingga perubahan imbal hasil pada kedua sektor tersebut akan sama.
Masalah ini menyoroti fakta bahwa sebagian besar strategi lindung nilai faktanya merupakan lindung nilai lintas surat berharga (cross-hedging), yang berarti bahwa alat lindung nilai merupakan aset yang berbeda dari aset yang akan dilindung nilai. Sampai titik di mana terdapat kehilangan keseimbangan antara harga atau imbal hasil dari kedua aset tersebut, lindung nilai tidak akan sempurna. Bagaimanapun, lindung nilai surat berharga dapat menghapus sebagian besar total risiko portofolio yang tidak terproteksi.
Kontrak Futures Tingkat Bunga Lainnya
Ternyata, kontrak futures atas obligasi pemerintah jangka panjang dapat digunakan untuk mengelola risiko tingkat bunga. Kontrak-kontrak ini adalah atas harga surat berharga yang tergantung pada tingkat bunga. Kontrak futures juga diperdagangkan atas tingkat bunga mereka sendiri. Yang terbesar dari kontrak ini dalam hal volume perdagangan adalah kontrak Eurodolar. Laba atas kontrak ini adalah proporsional terhadap perbedaan antara tingkat bunga LIBOR pada saat jatuh tempo kontrak dengan tingkat bunga kontrak yang dimasukkan ketika memulai kontrak. Perhatikan kembali bahwa LIBOR adalah London Interbank Offer Rate. Ini adalah tingkat bunga di mana bank-bank besar di London berseida meminjamkan uang untuk kalangan mereka sendiri, dan merupakan pengarah bagi tingkat bunga utang jangka pendek pasar uang dalam satuan mata uang dolar Eropa. Ini seperti tingkat bunga pinjaman antarbank dalam mata uang lain. Sebagai contoh, tingkat bunga pinjaman yang mirip dengan LIBOR adalah EUROIBOR, yang merupakan tingkat bunga pinjaman antarbank dalam satuan mata uang euro di dalam wilayah euro yang ditawarkan oleh satu bank kepada bank lainnya.
Kontrak Eurodolar memungkinkan pedagang untuk “mengganti” tingkat bunga tetap (tingkat bunga kontrak) dengan tingkat bunga mengambang (tingkat bunga LIBOR). Pertukaran tingkat bunga ini merupakan rangka bangun dari pertukaran (swap) tingkat bunga jangka panjang. Perlu dicatat bahwa total minat terbuka atas kontrak ini sangatlah besar – hampir 5 juta kontrak – dan bahwa kontrak dengan minat terbuka seperti itu semakin diperluas jangka waktunya hingga hampir 10 tahun. Kontrak dengan jatuh tempo jangka panjang agak tidak biasa. Ini mencerminkan fakta bahwa kontrak Eurodolar digunakan oleh pialang dalam pertukaran tingkat bunga jangka panjang sebagai alat lindung nilai.
PENETAPAN HARGA FUTURES KOMODITAS
Harga futures komiditas diatur oleh pertimbangan umum yang sama seperti harga futures saham. Tetapi, satu perbedaannya adalah bahwa biaya kepemilikan komoditas, khususnya yang dapat usang, adalah lebih besar daripada biaya kepemilikan aset keuangan. Kemudian, harga tunai untuk beberapa komoditas memperlihatkan pola musiman tertentu yang dapat mempengaruhi harga futures.
Penetapan Harga dengan Biaya Penyimpanan
Biaya kepemilikan (carrying cost) komoditas, selain biaya bunga, termasuk biaya penyimpanan, biaya asuransi, serta penyisihan atas kerusakan barang yang disimpan. Untuk menentukan harga futures komoditas sekarang kita akan memperhatikan kembali strategi arbitrase sebelum ini yang memerlukan kepemilikan aset maupun posisi jual di dalam kontrak futures atas aset tersebut. Dalam hal ini, kita akan nyatakan harga komoditas pada waktu T sebagai PT, dan sebagai penyerderhanaan, asumsikan bahwa seluruh biaya kepemilikan tanpa bunga (C) akan dibayar sekaigus pada waktu T, saat kontrak jatuh tempo. Biaya kepemilikan terlihat di arus kas akhir.
Karena harga pasar tidak memungkinkan adanya peluang arbitrase, maka arus kas akhir dari strategi investasi bernilai nol ini dan bebas risiko haruslah sebesar nol.
Jika arus kas akhirnya positif, maka strategi ini akan menghasilkan laba terjamin tanpa investasi. Jika arus kasnya negatif, kebalikan dari strategi ini juga akan menghasilkan laba. Pada praktiknya, strategi berkebalikan tersebut akan melibatkan penjualan short komoditas. Ini tidaklah biasa, tetapi dapat dilakukan, sepanjang kontrak jual short dapat memperhitungkan biaya penyimpanan yang tepat. Sehingga, kita simpulkan bahwa
F0 = P0 ( 1 + rf) + C
Terakhir, jika kita definisikan c = C/P0 dan mengartikan c sebagai persentase “tingkat” biaya kepemilikan, kita bisa menuliskan
F0 = P0 ( 1 + rf + c)
yang merupakan hubungan paritas (1 tahun) untuk kontrak futures yang melibatkan biaya penyimpanan. Bandingkan persamaan ini dengan hubungan paritas untuk saham, dan Anda akan melihat bahwa ini sangatlah mirip. Faktanya, jika melihat biaya kepemilikan sebagai “dividen negatif,” maka persamaan tersebut menjadi identik. Perlakuan ini masuk akal secara intuisi, karena bukannya menerima imbal hasil dividen, d, penyimpan komoditas harus membayar biaya penyimpanan sebesar c. Tentu saja, hubungan paritas ini hanyalah perluasan dari apa yang telah kita lihat sebelumnya.
Ringkasan
1. Kontrak futures valuta asing memperdagangkan beberapa mata uang asing, seperti indeks mata uang Eropa. Hubungan paritas tingkat bunga untuk kontrak futures asing adalah:
dengan kurs yang dinyatakan dalam dolar per mata uang asing. Deviasi harga futures dari nilai ini membuka peluang arbitrase. Tetapi, bukti-bukti empiris menyebutkan bahwa secara umum kondisi paritas ini terpenuhi.
2. Kontrak futures yang menghendaki penyelesaian tunai diperdagangkan atas beberapa indeks saham. Kontrak tersebut bisa dibaurkan dengan T-bill untuk membentuk posisi ekuitas artifisial, yang membuatnya menjadi alat yang secara potensial berguna bagi para penentu market timer. Kontrak-kontrak indeks pasar juga digunakan untuk para pencari peluang arbitrase yang mencoba mendapatkan laba dari pelanggaran hubungan paritas.
3. Lindung nilai mensyaratkan investor untuk membeli aset yang menghapus sensitivitas portofolio mereka terhadap sumber risiko tertentu. Sebuah posisi terlidnugn nilai membutuhkan alat lindung nilai yang akan menghasilkan laba dengan arah terbalik dari nilai posisi yang akan diproteksi.
4. Rasio lindung nilai adalah jumlah alat lindung nilai seperti kontrak futures yang diperlukan untuk menghapus risiko dari posisi yang tidak diproteksi. Rasio lindung nilia untuk portofolio pendapatan tetap adalah proporsional terhadap nilai harga dari basis poin, yang kemudian akan proporsional terhadap durasi dimodifikasi serta ukuran portofolio.
5. Kontrak futures tingkat bunga bisa diterbitkan atas harga surat berharga utang (seperti dalam kasus kontrak futures obligasi pemerintah) atau atas tingkat bunga secara langsung (seperti dalam kasus kontrak Eurodolar).
6. Penetapan harga futures komoditas menjadi lebih rumit karena adanya biaya penyimpanan atas komoditas yang mendasari. Ketika aset ingin disimpan oleh investor, maka biaya penyimpanan setelah dikurangi imbal hasil kemudian (convenience yeild) yang akan diperhitungkan daam persamaan penetapan harga futures sebagai berikut:
Biaya kepemilikan tanpa bunga, c, memainkan peran sebagai “dividen negatif” dalam konteks ini.
7. Ketika komoditas tidak disimpan untuk tujuan investasi, maka harga futures yang benar harus ditentukan dengan menggunakan prinsip risiko-imbal hasil yang umum.
seven professional designations:
RFP-I,
The public is looking for a financial planner who demonstrates a commitment to competency, and financial professionals want an established certification that sets them apart in a globally spreading financial planning profession.
Formed in 1983, the Registered Financial Planners Institute ® has grown into a worldwide membership organization with thousands of members who use the established RFPI ® designations to help them distinguish themselves in the pool of those who call themselves "financial advisers".
CPPM,
Certified Professional Purchasing Manager (CPPM) Certification
Applicants for the Certified Professional Purchasing Manager (CPPM) must already have earned and received the Certified Purchasing Professional (CPP) award or be applying for both programs simultaneously. They also must have either managerial experience or currently be in a managerial position. Once these qualifications are obtained, the balance of the CPPM program is based entirely on the results from an examination. The examination is made up of questions that test knowledge of all major business functions and stress knowledge of management principles and techniques. An online course is required that helps applicants prepare for the CPPM examination. Go to the Classes & Seminars page for more information. A score of at least 70% must be achieved in order to pass the examination. When the examination is successfully passed candidates' files are evaluated for final approval. Upon completion of the program, candidates are awarded the Certified Professional Purchasing Manager (CPPM) designation and receive a plaque indicating the achievement.
Applicants for the Certified Professional Purchasing Consultant (CPPC) must aleady have earned and received the Certified Purchasing Professional (CPP) award or be applying for both programs simultaneously. They must have a business or related subject degree from an accredited college. They also must have either purchasing consulting or teaching experience to companies or people outside of the applicants' own employer. In addition, an applicant must score or have scored a score of 85% on the CPP examination. Upon completion of the program, candidates are awarded the Certified Professional Purchasing Consultant (CPPC) designation and receive a plaque indicating the acheivement.
Applicants for the Certified Professional Purchasing Consultant (CPPC) must aleady have earned and received the Certified Purchasing Professional (CPP) award or be applying for both programs simultaneously. They must have a business or related subject degree from an accredited college. They also must have either purchasing consulting or teaching experience to companies or people outside of the applicants' own employer. In addition, an applicant must score or have scored a score of 85% on the CPP examination. Upon completion of the program, candidates are awarded the Certified Professional Purchasing Consultant (CPPC) designation and receive a plaque indicating the acheivement.
CFP®,
The Certified Financial Planner (CFP) designation is a professional certification mark for financial planners conferred by the Certified Financial Planner Board of Standards, Inc. (CFP Board)[1] in the United States, Financial Planners Standards Council in Canada[2] and 18 other organizations affiliated with Financial Planning Standards Board (FPSB)[3], the international owner of the CFP mark outside of the United States.
To receive authorization to use the designation, the candidate must meet education, examination, experience and ethics requirements, and pay an ongoing certification fee.[4]. The information relates specifically to CFP certification in the United States.[5] In the UK, the CFP licence is available to financial planners through membership of the Institute of Financial Planning[6].
Profesi
Registered Financial Planner - Indonesia (RFP-I)
Certified Professional in Brand Development (CPBD)
Certified Professional in Product Management (CPPM)
Certified Financial Planner (CFP)
Affiliate Wealth Manager (Aff.WM)
Izin
Wakil Agen Penjual Efek Reksa Dana (WAPERD)
Ujian
Wakil Manajer Investasi (WMI)
Wakil Perantara Pedagang Efek (WPPE)
Ujian Sertifikasi Konsultan Pajak (USKP) Brevet A
Aff.WM,
BKP and
QWP™.
WAPERD license from Bapepam-LK.
I have passed
WPPE,
WPEE &
WMI exams.
Advocate Examination by PERADI & KAI and
USKP Brevet A by IKPI.
